두나무 매출 98% 수수료 의존…실적 변동성 부담시너지 기대감도 존재…장기 성장성 주목



네이버파이낸셜이 업비트 운영사 두나무와 합병하면서 향후 네이버 주가가 가상자산 시세 변동에 직접적인 영향을 받을 수 있다는 우려가 커지고 있다. /더팩트DB



[더팩트ㅣ박지웅 기자] 네이버파이낸셜이 업비트 운영사 두나무와 합병하면서 향후 네이버 주가가 가상자산 시세 변동에 직접적인 영향을 받을 수 있다는 우려가 커지고 있다. 기존 플랫폼·콘텐츠 중심의 성장주 바다이야기릴게임 로 평가받던 네이버가 합병 이후 '코인주'로 재분류될 가능성이 제기되면서 밸류에이션(기업가치 평가) 프레임 전환 리스크가 부각되는 모습이다.

26일 한국거래소에 따르면 오전 9시 33분 기준 네이버는 전 거래일보다 0.59%(1500원) 오른 25만4500원에 거래되고 있다. 네이버파이낸셜과 두나무의 합병 추진 소식이 쿨사이다릴게임 알려지기 직전인 지난 9월 24일(22만7500원) 대비 약 11.42% 상승한 수준이다. 합병 추진설이 나온 직후인 9월 25일에는 장중 매수세가 집중되며 하루 만에 10% 넘게 급등, 25만4000원에 마감하는 등 강한 상승세를 보였다.
다만 이후 주가는 뚜렷한 방향성을 잡지 못한 채 등락을 거듭하며 지지부진한 흐름을 이어가고 있다. 백경게임랜드 합병 이슈가 단기 모멘텀으로 작용했지만, 시장에서는 가상자산 시세 연동 가능성과 밸류에이션 변동성 확대 우려가 부각되면서 추가 상승 동력이 제한되고 있다는 분석이 나온다.
한 증권사 연구원은 "두나무와 합병 이후에는 가상자산 거래소 사업 노출로 네이버의 밸류에이션 지표가 달라질 수 있다"며 "비트코인 가격 하락 시 네이버 주가가 동반 조정 릴게임신천지 을 받을 가능성을 배제할 수 없다"고 평가했다.
비트코인 등 주요 가상자산 가격이 등락을 반복할 때마다 업비트 거래량이 큰 폭으로 변화하는 만큼, 두나무 실적 변동성이 네이버 연결 실적과 투자 심리에 영향을 미칠 수 있다는 지적이다. 두나무는 올해 반기보고서 기준 매출의 98.2%를 거래 수수료에 의존하고 있는 것으로 나타났다. 가상자산 야마토통기계 시장 활황기에는 기업가치가 20조원 이상으로 평가되지만, 침체기에는 6조원대까지 하락하는 등 가치 변동폭이 큰 것으로 알려졌다.
증권가에서는 합병 이후 기관 수급 부담이 커질 가능성도 제기된다. 국내 연기금과 보험사, 해외 ESG 펀드 등 일부 기관 투자자들은 가상자산 노출 기업에 대한 투자 비중을 제한하고 있어, 네이버가 가상자산 노출 기업으로 인식될 경우 기관 비중 축소가 이뤄지며 수급 부담이 커질 수 있다는 전망이다.
가상자산 업계 관계자는 "네이버가 본업에서 안정적인 수익 기반을 갖추고 있음에도 불구하고, 두나무와의 결합 이후에는 비트코인 가격 흐름이 주가에 영향을 미칠 수 있다는 우려가 커지고 있다"며 "시장 인식만으로도 밸류에이션 디스카운트가 발생할 수 있다"고 말했다.



지난 2022년 말 위믹스가 유통량 공시 위반 문제로 첫 상장폐지 결정이 내려졌을 당시 위메이드 주가는 하루 만에 20% 넘게 급락하며 직격탄을 맞았다. 사진은 장현국 전 위메이드 대표. /장윤석 기자



국내에서도 유사한 사례가 있다. 한때 게임 대장주로 불렸던 위메이드는 자체 발행한 가상자산 '위믹스'의 상장 여부에 따라 주가가 급격히 출렁였다. 지난 2022년 말 위믹스가 유통량 공시 위반 문제로 첫 상장폐지 결정이 내려졌을 당시 위메이드 주가는 하루 만에 20% 넘게 급락하며 직격탄을 맞았다. 이후 이듬해 재상장을 계기로 반등 흐름을 보였지만, 올해 5월 위믹스가 다시 상장폐지되면서 투자심리가 급격히 악화했고, 이 과정에서 위메이드 주가는 고점 대비 약 70% 가까이 하락했다. 코인 가격 및 상장 이슈가 기업 가치에 직접적으로 반영된 대표 사례로 평가된다.

다만 일각에서는 네이버가 금융·결제 데이터와 두나무의 블록체인 기반 인프라를 결합할 경우 시너지 창출을 통해 장기 성장성을 확보할 수 있다는 기대도 나온다. 가상자산 시장 제도화가 본격화될 경우 네이버가 디지털 자산 생태계 주도권을 확보할 수 있다는 전망도 제기된다.
정호윤 한국투자증권 연구원은 "네이버의 두나무 인수가 무사히 마무리된다면 두나무 실적이 더해지면서 밸류에이션 매력이 부각될 것"이라며 "스테이블코인 기반 커머스·핀테크 시너지와 토큰증권 사업 진출 등 신사업 전개 가능성은 중요한 투자 포인트"라고 평가했다.
또한 미국 금리 인하 사이클이 본격화할 경우 내년 가상자산 거래액이 올해 대비 확대될 것이란 전망도 힘을 보태고 있다. 정 연구원은 두나무의 내년 매출액과 영업이익이 전년 대비 각각 22.1%, 24.7% 증가한 1조9500억원, 1조3100억원으로 성장할 것으로 내다봤다. 네이버 영업이익 전망치(2조5600억원)에 이를 반영하면 합병 완료 시 영업이익이 50% 이상 늘어날 가능성이 있다는 분석이다.
정 연구원은 "내년에는 펀더멘털 개선과 두나무 인수 효과가 부각될 수 있는 해"라며 "장기적으로 인공지능(AI)을 활용해 검색·커머스·핀테크 등 기존 사업을 강화하면서 새로운 수익 창출 기회를 찾을 수 있을 것"이라고 전망했다.
christ@tf.co.kr
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